Il mattone quotato, i fondi immobiliari secondo Nomisma

 
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22 luglio 2010
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L’industria dei fondi immobiliari sta oggi attraversando una fase piuttosto critica, dopo la costante ascesa numerica e dimensionale che ha caratterizzato l’ultimo decennio

La manovra economico-finanziaria appena varata contempla, infatti, misure che risultano fortemente penalizzanti per il comparto. L’articolo 32 del Decreto-legge del 31 maggio 2010, n.78, in particolare, riforma la disciplina fiscale dei fondi riservati ad investitori qualificati, con il duplice intento di penalizzare l’utilizzo elusivo che, in taluni casi, è stato fatto dello strumento e, al contempo, accrescere il gettito.

Per comprendere appieno la portata dell’intervento è opportuno preliminarmente richiamare la dimensione complessiva che, in soli 11 anni di vita, il settore è arrivato ad assumere. I fondi autorizzati sono oggi 266 per un patrimonio netto di poco superiore ai 27 miliardi di Euro. La componente destinata ad investitori qualificati, dapprima minoritaria, ha progressivamente assunto il ruolo di guida del settore, arrivando ad annoverare ben 239 iniziative, per un valore di NAV stimabile in circa 20,9 miliardi di Euro.

L’esigua dimensione media dei fondi, pari a circa 66,6 milioni di Euro, associata alla difficile fase congiunturale e agli adempimenti richiesti dal punto di vista organizzativo, non consentono di ipotizzare il prescritto adeguamento regolamentare nei tempi previsti dalla norma, determinando, di fatto, la probabile chiusura di un numero cospicuo di fondi che avevano contribuito, nell’entusiasmo generale, a gonfiare i numeri del settore.

Un ulteriore aspetto, che emerge dall’analisi del campione di fondi osservato, risulta essere la conferma della concentrazione delle quote in capo ad un numero esiguo di sottoscrittori. Nella maggior parte dei casi si tratta, tuttavia, di istituzioni quali enti di previdenza, fondi pensione, società di investimento a capitale variabile (SICAV), imprese di assicurazione che, per loro natura, garantiscono l’indiretto coinvolgimento di una pluralità di soggetti e che, dunque, spingono a ridimensionare la portata della componente che fa un uso meramente elusivo dello strumento. La mancata previsione di eccezioni a favore di taluni dei soggetti elencati appare spiegabile solo alla luce dell’esigenza di ricavare dal settore un gettito ben superiore rispetto alle ipotesi iniziali.

Come già accennato, la correzione dell’articolo 32 del decreto legge 78 del 2010, se, da un lato, modifica formalmente (ma non sostanzialmente) la base imponibile dell’imposta sui fondi, dall’altro non circoscrive il perimetro di intervento, né riduce l’entità complessiva del prelievo (al più la dilaziona). L’unica concessione effettiva è rappresentata dalla salvaguardia degli investitori esteri (dopo aver dato loro prova della volubilità del quadro normativo di riferimento).

Assieme al nuovo regime fiscale la manovra economica aveva, infatti, previsto l’abrogazione dell’esenzione fiscale dei proventi percepiti da investitori esteri appartenenti a Paesi inseriti nella cosiddetta white list, introdotta dal D. L. n. 351/2001.

Tale previsione, del tutto incongruente, viene riformulata dall’emendamento di conversione del decreto nel quale si stabilisce l’esenzione da ritenuta per i proventi conseguiti da fondi pensione e Oicvm3 istituiti in Stati appartenenti alla white list, nonché da enti e organismi internazionali costituiti in base ad accordi internazionali resi esecutivi in Italia e da Banche centrali. Tale nuovo regime non si applicherà ai proventi riferiti ai periodi di gestione chiusi fino al 31 dicembre del 2009.

La radicale trasformazione del settore, di cui si faceva cenno in apertura, viene confermata non solo dal numero di fondi immobiliari riservati sviluppatisi negli ultimi anni ma, al contempo, dall’evoluzione del patrimonio totale netto dei fondi sulla base della tipologia di clientela. In questo caso la quota di fondi riservati, pari al 77% nel 2009, pur essendo inferiore rispetto a quella relativa al numero di fondi riservati autorizzati (prossima al 90%), risulta comunque rilevante e in costante ascesa.

Dal punto di vista dei risultati, le performance medie dei fondi immobiliari italiani testimoniano la capacità complessiva di tenuta del settore rispetto alla crisi. La lieve flessione registrata nei due semestri negativi è ben poca cosa in relazione alle pesanti perdite registrate dai fondi immobiliari inglesi ed europei in generale nello stesso periodo di tempo.

Si pensi solo al fatto che nel primo semestre del 2009 taluni fondi italiani evidenziavano già timidi segnali di ripresa nonostante una lieve flessione della performance (-0,2%), mentre i fondi inglesi facevano segnare perdite pari a circa il 15% e i fondi europei si attestavano al -9%.

Nella seconda parte del 2009, alla capacità di rimbalzo dei fondi esteri, l’Italia ha contrapposto un modesto +0,7%. Ancora una volta è possibile sottolineare la minore volatilità del sottostante dei fondi immobiliari italiani che, da una parte, ha permesso di evitare pesanti perdite, ma, dall’altra, non ha mai spinto le performance medie oltre il 5-6%.

Per quanto riguarda l’asset allocation dei fondi, tra il 2008 e il 2009, non si registrano particolari cambiamenti. La quota di investimenti in attività commerciali continua ad ampliarsi, passando dal 17,0% al 19,1% così come quella in attività turistico-ricreative, salita dal 4,6% al 5,1%. Gli impieghi direzionali rimangono, invece, sostanzialmente invariati, attestandosi al 51,7%.

La crisi del comparto immobiliare sembra aver frenato la tendenza dei fondi immobiliari italiani ad adeguare l‘asset allocation a quella dei fondi europei, imponendo di fatto un approccio conservativo.

Nell’ultimo anno sono proseguite le difficoltà dei fondi immobiliari quotati, come testimonia la perdurante incapacità di ridurre lo sconto rispetto al NAV, solo in parte attenuatosi nei primi mesi dell’anno. Il recupero sembra, tuttavia, essersi nuovamente arrestato tra aprile e maggio, in corrispondenza di una nuova flessione della maggioranza delle quote e la relativa diminuzione dell’indice generale del settore.

Le difficoltà congiunturali non hanno impedito alle SGR di prevedere dividendi e rimborsi anche nella prima parte del 2010 per un totale di 33,35 euro per quota (durante il 2009 si era arrivati a circa 48,5 euro per quota), limitando l’analisi ai soli fondi quotati.

Dal punto di vista societario non si segnalano avvenimenti degni di nota recenti, oltre alle già note liquidazioni dei fondi Portfolio Immobiliare Crescita (giugno 2009) e Piramide Globale (ancora in fase di liquidazione nei primi mesi del 2010), e della richiesta di Bnl Portfolio Immobiliare del periodo di proroga di tre anni che posticipa così la chiusura a dicembre 2013.

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